李迅雷：大類資產走勢，是可預測的嗎？

　　意見領袖 | 李迅雷、唐軍

　　近年來全球宏觀形勢可以用云波詭譎來形容，一些脫軌的全球宏觀指標以及突如其來的黑天鵝事件，在挑戰傳統宏觀研究框架的同時，也讓越來越多的投資者懷疑大類資產的可預測性。與此同時，很多基金經理強調自下而上的選股思路。那么，宏觀研究對于投資的指導意義究竟有多大的影響？大類資產是可以被預測的嗎？這是我們今天要探討的主題。

　　主持人：第一個問題就想拋給李老師，您覺得宏觀研究對于投資究竟有怎樣的指導意義？

　　李迅雷：投資研究分兩種，一種是自上而下，一種自下而上，宏觀研究就是從宏觀視角來對投資、對于大類資產做一個判斷和分析。在資本市場上面，從宏觀的維度看到底有哪些機會？我覺得對投資的指導意義，尤其對大類資產的配置的意義還是非常大的。

　　從我個人的經歷看，我經歷了90年代的商品短缺時代，所以那個時候你配置大宗商品、配置一些可選消費品，基本上這個方向是對的、收益也是非常豐厚的。

　　到了2000年以后，我發現商品短缺時代已經過去了，但是資產短缺。所以那個時候我寫了篇文章，叫《買自己買不起的東西》，你買不起，就借錢買，因為它價格還會繼續上漲。等到后來，比如到了2018年，那個時候商品過剩、資產也過剩了，買什么？就《買自己買不到的東西》，即配置核心資產。所以其實用比較通俗的語言來表達一個時代演進的這樣一種邏輯，這就是宏觀視角。

　　我覺得宏觀研究對于投資的指導意義還是比較有效的。事后也證明，這樣一種思路對于資產配置是完全正確的。

　　主持人：這句話很經典。買自己買不到的東西，就是投資中的稀缺性。對，唐老師，其實是從研究轉向投資。您對于宏觀研究對于投資的影響，應該也會有自己的心得體會。

　　唐軍：對，我覺得應該大多數人憑直覺的感受，可能會覺得宏觀研究還是很重要，對大類資產走勢會有很重要的影響。但是如果要建立起一套可追蹤、可實證而且操作性強的宏觀分析框架，卻是一件不容易的事情。

　　我以前做量化投資的時候，我就系統化地對各類宏觀指標進行過一些回測分析，希望能看看它們對資產價格走勢、對投資有沒有效果。但是當時得到的結果通常都不是很滿意。所以我想可能大部分的人在做宏觀判斷的時候，也沒有一個分析框架，他可能只是憑直覺，這樣就會造成準確率不是那么高。

　　另外一個就是他的判斷跟市場的大多數人的判斷可能會一樣，資產價格可能就已經反映了這些預期在里面。所以他會覺得宏觀研究對投資的作用可能不是那么大。

　　主持人：其實接下來一個問題就是很順其自然，大類資產是可以被預測的嗎？或者大類資產預測這件事情是值得做的嗎？想先請唐老師分享一下。

　　唐軍：我以前是遇到過很多困難，后面在李老師的指導下學習了很多宏觀知識，也做了很大量的研究。我現在還是覺得，建立起一套相對科學的分析框架，它對我們預判資產價格走勢的勝率是能明顯提高的，勝率提高了，長期下來對我們的投資的業績就會影響會比較明顯。所以我覺得從概率或者長期的這種角度來說，是可以做預測，而且是很值得做的一個事情。

　　主持人：李老師，您在領域深耕這么多年，您覺得宏觀研究的難點在哪里？

　　李迅雷：宏觀研究挺有意思。它主要一種模式就是我前面講的自上而下，但是因為我們的時間是很寶貴的，我們投資者、我們資本市場的參與者，包括我們的做實體經濟那些企業家，他們都是看短期看的比較多。當你的宏觀研究所推出的結論在短期得不到驗證的時候，他們可能覺得你的預測也不一定準，懷疑這個事實是不是一定會發生。

　　所以這是一個難點，宏觀需要經得起時間的考驗，但是我們往往做的事情都是非常短期的。

　　第二來講，因為宏觀是個大系統，影響宏觀的各種因素非常之多，擾動因素非常之多。所以你依據宏觀來判斷股市漲跌，基本上是不可能的，是吧？但是你可以告訴一個大的趨勢是什么，所以經常有句話說，某某事件可能會遲到，但是它不會不到。

　　所以宏觀其實是這樣的，你需要有足夠的耐心。

　　同時來講，你一定要堅守你的邏輯。所以我經常講的一句話，要相信奇跡還是相信邏輯？我覺得應該要相信邏輯。我們不能夠期望這個世界會出現一些突發性的事件可以持續下去，短期它有波動，長期還是會追隨趨勢。

　　主持人：其實做宏觀研究也是為了預測大類資產的配置。您覺得這條邏輯線下來就是大類資產配置的難點。預測大類資產配置走勢這件事情，它的難點在哪里？

　　李迅雷：因為它會出現一個價格的輪動，比如什么階段市場的風格切換了，再到一個階段，它又去追哪一方面的熱點，所以它在不斷地切換。就像我們每年的流行色是不一樣，你要預測下一階段的流行色也很難。這里面我前面講的隨機性是肯定存在的。

　　當然就趨勢而言，尤其一些長期趨勢，它不會因為短期的擾動而改變，可能斜率會發生變化，但趨勢是很難變化的。

　　主持人：唐老師，在具體的投資實踐中，您覺得預測大類資產走勢這件事情，您覺得難點在哪里？

　　唐軍：我可能一直是想試圖建立起這種相對量化一點、客觀一些的分析框架。我在做這個過程中遇到了兩點比較大的困難。

　　一個是我們的宏觀指標的數據質量太差了，因為我們過去的宏觀數據的發布也是在不斷的規范之中，有很多指標它會出現這種異常值，或者是階段性的失真，或者統計口徑發生變化，這就給我們做這種歷史實證分析的時候帶來了很大的困難。

　　另外一點，它可能不是數據質量的問題，是我們的宏觀政策工具，它在不停地推陳出新，新的工具出來之后，就會造成原來的有效的指標可能就失真了。這給我們做這種分析框架的過程中，也會帶來很大的挑戰。

　　主持人：其實說到宏觀研究，會聯想到美林時鐘，它是一種全球最知名的主動配置的模型。美林時鐘其實近10 年也是會有不停失效的現象存在的，想請教一下李老師，您覺得美林時鐘失效，它的原因在于哪些方面？

　　李迅雷：美林時鐘應該是非常著名的，它對于大類資產配置、資產價格輪動應該起到指導作用。但是近年來對美林時鐘的詬病越來越多，甚至戲稱“美林電風扇”。所以我想為什么它會失效、會失真？就在于它主要考慮的是兩個維度，一個是總產出的維度，一個是通脹的維度。但是現實當中我們的宏觀受到政策的干預越來越大、越來越多。

　　在凱恩斯主義盛行的幾年里面，其實美林時鐘也得不到驗證，也存在一個問題。美林時鐘可能選取了一個比較好的時段，恰好在那個時段，政府干預比較少的時段，它走得就比較準。但是實際上政府干預的力度會越來越大。所以美林時鐘首先它在美國也失效了，它在中國更有不少失效情況。因為我們雖然是市場在資源配置當中起決定性成果，但是政府一直在發揮重要作用。我一直想著，如果美林時鐘失效，我們能不能建立一個叫中泰時鐘，增加一個維度——政策的維度。

　　實際上我們一直在燙平周期，資本主義的最大特征就是它的周期變化，這是馬克思說的，我們社會主義應該逆周期，所以我們的逆周期政策越來越多，尤其財政政策、貨幣政策，包括我們的國有企業，它的很多投資行為，都是逆周期的。

　　對這些政策的刻畫，能不能建立起我們對應的一個時鐘？當然，我們的時鐘它不是一個周期性的變化，而是一種相對平滑的、但是也帶有這種輪動色彩的這么一種模式。所以工作我后來就交給了唐軍來做，把我們這些宏觀的政策指標體系建立起來，同時要給予這些政策量化。因為你只有量化了，你才能夠更加準確來刻畫，來對這些下一階段的資產配置提出一個建議。這個建議是基于我們對于三個維度的思考，三個維度的量化分析，就是總量、通脹和政策這三個層面。

　　主持人：很重要的三個維度。其實剛才李老師也介紹了中泰時鐘在相比美林時鐘之上做了哪些的改進，因為唐軍老師也參與了具體的工作，您能不能從您的視角再給我們分享一下。

　　唐軍：好的。剛剛李老師提到我們最大的一個改進，是增加了政策這個維度，而且我們實證下來會發現政策維度是最重要的一個維度，就在我們國內做資產配置的話。

　　然后從具體的工作來說，我覺得最大的一項工作就是我們前面提到的，對我們整個宏觀指標體系進行一遍梳理、修正甚至重構，因為有很多指標它在過去可能失真了。

　　比如我經常舉的一個例子，就是大家都喜歡用 M2 來刻畫貨幣放水，包括前段時間上個月公布的M2超預期，各種博主都在說這個又放水了、又印鈔了什么。但實際上 M2 刻畫貨幣放水在歷史上是出現過嚴重的失真的。比如2015年那一波股市的瘋牛行情，那時候債券也是牛市，所以我們很多人都會說那是一波大水牛，放水放出來的，因為當時經濟是沒什么起色。但是如果我們看那個時候的M2的增速，包括社融、信貸的增速，都是下滑的。也就是我們公認的一個在放水的時候，這些指標都嚴重失真了。

　　當然回過頭來看，是因為2014、2015、2016年有很多的所謂的金融創新，創出很多銀行表外的業務，它造成這些指標失真了。

　　如果我們不把這些指標修正重構，它可能就沒有刻畫到貨幣放水的宏觀經濟意義。更談不上它怎么用于預測資產走勢。所以我們工作量最大的一項工作就是梳理這些指標。而且我覺得這項工作它不僅工作量大，而且它其實對宏觀功底的要求還是很高的，而且要對過去歷史的經濟發展、政策出臺的這些背景都要足夠了解。

　　所以我們是在李老師的幫助下，我們幾個團隊花了幾年的時間才把這些指標梳理好，形成一套我們覺得獨特的、有效一些的指標體系。

　　另外還有一部分，我們為了投資的實用性更高，也做了一點這種戰術層面的資產配置。我們把它叫預期差模型，就是偏月度、季度的這種，行業或者風格輪動的這種配置，這也是我們的一個補充，我們的改進都是沖著能夠在投資上更有指導，更有實用性。

　　主持人：李老師，您作為中泰時鐘的創始人，您怎么定義中泰時鐘？

　　李迅雷：我也談不上創始人，我只是覺得咱們中泰兩個字，它左右是對稱的，特別規整。所以我想用中泰時鐘來做一個我們宏觀的思考。因為宏觀怎么來對我們的投資做指導，用中泰時鐘的方式，就可以把我們的宏觀、金融工程、策略、固收研究全部都串起來，所以我們是四位一體的來進行研究。同時來講，也通過量化分析來進一步提高了我們宏觀研究的深度。比如大家一直耳熟能詳的“穩健的貨幣政策”和“積極的財政政策”，提了都已經有十幾年了，到底每一年的政策難道都是我們這樣，難道都是積極——一模一樣嗎？顯然來講是不一樣的。

　　所以我們的宏觀研究、基于中泰時鐘這一種分析的框架，它的研究深度就比一般的這些宏觀可能要更加深入一些。同時我們對很多指標進行量化，對于這些指標預測方面進行回測，這樣使得我們的宏觀研究在實證、在這種檢測為前提，就顯得更加的精準，深度也會進一步的提高。所以不是單純意義上講宏觀研究對于投資的指導，實際上我們的宏觀跟市面上的宏觀有很大的差異，我們是以大量數據作為基礎，同時我們要把宏觀跟市場之間的變化進行驗證，所得出的一些結論還是比較有意義的。

　　比如我前不久我講，每當中國出口不行的時候，資本市場表現就會比較好，這里面隱含的邏輯是什么？因為政策在這個方面起了比較大的作用。為什么出口不行，政策就要起比較大的作用？因為出口在我們的 GDP 的貢獻是非常小的，但它對我們就業貢獻非常大，所以這方面倒逼政策的力度會比較大，所以通過相互檢測、相互檢驗、交叉印證，我們的中泰時鐘的精確度明顯提高了。我們也前后做了有5年左右時間。

　　主持人：確實是一場非常浩大的工程了。中泰時鐘的建立，您覺得回溯下來，對于大類資產配置，它實際的應用效果如何？想請唐老師分享一下。

　　唐軍：我們跟蹤下來，效果還是不錯的。因為我們有一套自己的這種指標體系和框架。在某些時候我們會得到跟市場不太一樣的觀點，或者更領先一些的觀點。比如基于我們中泰時鐘的貨幣政策的分析框架，我們在2021年的年中就判斷美國的通脹可能會遠超預期。當時市場的主流觀點還是認為美國的通脹是暫時的，是疫情造成的航運不通暢帶來的，包括美聯儲自己的表態也是暫時的。我們是提前判斷出來。到去年三季度，我們的指標又顯示，提前判斷出美國通脹可能見頂了。直到 10 月份的 CPI 公布出來之后，市場的主流觀點可能才轉變過來。因為過去這一兩年美聯儲的緊縮應該是壓制全球的風險資產的一個最大的因素。我們在這個上面打了提前量，它對我們做資產配置是有很重要的實際意義。

　　我們戰術層面的預期差的模型，它跟蹤下來的效果也是不錯的。我們在一些行業出現明顯的預期差的機會的時候，我們一方面會跟蹤一些行業或者板塊的景氣度的領先指標，另一方面會跟蹤市場對它的關注熱度，也就是市場預期反應的位置。當這兩者不相符的時候、背離的時候，它就帶來這種戰術層面的配置的機會。

　　我們比較典型的2020年的時候， 2019年到 2020年是有一個很明顯的市場風格，就是抱團股的這種風格。我們當時就自己構建了一個抱團因子來監控這個風格。再根據我們的業績的領先指標和市場的這種熱度的指標，我們在2020年的年底發現它的業績領先指標已經開始放緩，但是市場的熱度是處于一個歷史的極端的瘋狂狀態。所以當時我們就判斷抱團的行情可能快到頂了。它比市場真正出現拐點大概提早了2個月左右的時間。

　　主持人：確實，其實我也很好奇，中泰時鐘它的預測有沒有失效的時候？

　　唐軍：我覺得任何一個策略可能都會有失效的時候。因為就像李老師剛剛也提到的，宏觀它是一個太錯綜復雜的系統，我們即使把握住里面一些主要的東西，它也總會有一些我們沒把握的東西、會失效。所以這是另外一個問題，就是我們在做中泰時鐘資產配置里面，它其實除了預測，還有另外一套就是風險預算概念。你的每一個判斷，我們研究了那么多，也只能提升它的概率，它沒法說它百分之百能準確。

　　提升概率，也就是它總還是會有失效的時候。失效的時候我們怎么應對？我們的風險預算和控制模型使我們的損失是在可承受的范圍之內。

　　主持人：不停地去迭代優化、去提高勝率。像其實從研究到投資，其實中間有一道很難逾越的鴻溝，李老師，您覺得中泰時鐘的意義有多大？

　　李迅雷：我覺得中泰時鐘也是我們的成果，同時也是代表著中國未來資本市場的投資的一種模式的大的方向。因為我們（證券市場）目前基于宏觀的做這種量化的產品，對沖的產品還是比較少，但是你去看國外，尤其美國，這樣的產品就會比較多。比如對于外匯、對于債券、對于大宗商品、對于權益資產，在這種配置上面，我們不是要配置具體哪個股或者哪個行業，我們是基于一種大的思路進行配置。

　　那么，基于宏觀邏輯的資產配置思路，有人會說收益率是不是比較低？過去投資者往往是要去搶占賽道、去追逐熱點，去獲得暴利。但是假設你的宏觀的判斷準確的話，是可以加杠桿來放大收益的。在國外的來講，不管是牛市熊市，其實都是有機會，只要你方向選準的話。

　　而我們來講好像都是依賴于一輪牛市才能夠賺到錢。為什么不能夠依賴一種熊市來賺到錢呢？因為你得判斷美聯儲的貨幣政策，你要判斷美國通脹率什么時候上升、什么時候回落，其實這本身就是可以獲得超額收益的，可以通過預期差來獲得超額收益的。在這方面，我覺得可以用基于宏觀模型的中泰時鐘來指導投資，應該還是能夠起到引領我們資本市場的投資模式趨勢的一種作用。

　　比如我們是通過 FOF 這種模式選擇我們所適合的標的物，我們就可以擺脫因為個股的選股能力有強、有弱，你需要很繁瑣的自下而上的研究，要投入大量的精力、人力、物力、財力。我們這一套東西主要是基于對宏觀數據的分析，是有篩選、清洗，使得指標更具有實用性。這一模式應該在未來類似產品中越來越多。比如我跟橋水的基金經理們有過交流，我發現他那套東西在過去美國資本市場上面的表現還是比較好的。這也是說明這套模式還是比較管用。

　　主持人：像其實剛才您提到FOF配置，其實越來越多的基金經理他們會強調自下而上的選股、淡化擇時，是不是其實（宏觀配置）對于FOF的指導意義會更強一些？

　　唐軍：對的。其實FOF我覺得把我們宏觀配置這一套研究的成果應用，可能是會比較合適，就更合適一些。

　　剛才李老師提到的國外基于宏觀對沖的，它是只獲取了宏觀分析這一層的收益，但是它通過加杠桿把收益放大了。平時我們說的不擇時的這些基金，它其實只獲得了自下而上的這一層的收益、選股選券的收益。FOF其實就是想，尤其是我們提倡的這種配置先行的FOF，其實是想在母基金層面通過配置追求一層收益增厚或者風險的降低，同時又通過配置子基金，又享受自下而上的選股選券的Alpha。所以這樣一種形式，我覺得就是會比較有優勢，跟傳統的這些股票型基金、債券基金，它能形成一個優勢互補，起到一個疊加的作用。

　　主持人：您覺得 FOF 投資為什么要強調配置先行？

　　李迅雷：配置先行，這是因為中國的資本市場本身還是一個新興市場，新興市場大家都以為自己的選股能力很強，所以比較注重于自下而上。但是你看國外，尤其是成熟市場，這種自上而下的品種產品還是挺多的，而且它的業績也是非常好的。這個來講，FOF首先它具備了這種戰略層面作為資產配置，同時也兼顧了戰術的層面，這兩方面都具備。

　　唐軍：首先是這樣，因為FOF它投的是子基金，它把自下而上的工作其實就交給了子基金。但如果它母基金層面沒有一個配置的貢獻，我覺得它的意義就大打折扣了。這是我自己的一個理解。

　　另外一個就是我們的一些實證的研究也會發現，如果沒有配置框架的情況下去選，我們會發現他很容易選出迎合了過去市場風格的同一類基金。

　　你比如2020年的時候，你用各種指標去選，都會選出這種抱團那些消費龍頭的這些基金出來。但這樣它其實會造成我們風險的一個集中，而且甚至會造成我們收益上的一種負貢獻。所以我覺得就做配置先行的FOF，或者強調我們的配置能力，我覺得會使 FOF更有優勢、更有意義、更有魅力。

　　所以我們覺得在基金組合的投資上，它的勝負手可能不是在于優選基金，而是在于怎么去配置，尤其是市場風格的配置。這可能也跟我們A股的特色有關系，它經常一個風格能夠走到很極致。你如果一直均衡配置，也會有很強的這種短期的業績壓力。但是如果你追風格，追著市場的風格走，很可能會負貢獻。所以這也是我們提出配置先行作為我們FOF的特色。

　　主持人：說到配置先行，最后一個問題也想請教一下兩位嘉賓。2023 年大類資產的配置機會會在哪里？

　　李迅雷：我覺得 2023 年應該是資本市場相對活躍、相對表現好的一年。因為整個政策的周期它是有向上的。這樣來講，從幾個層面，一個來講經濟轉型。過去來講，我們的經濟可以通過房地產、通過基建來拉動?，F在來看，消費它已經越來越重要了。我們中央經濟工作會議也提到，要把恢復消費和擴大消費放到優先位置，因為投資壓力大了，出口走弱了，這樣三駕馬車來講，自然應該要讓消費先行，所以我相對看好大消費。

　　第二個，我從我們國家財政收支的角度來看，發現收入壓力還是比較大的，因為過去靠的是土地財政，土地財政對我們的財政的貢獻大概有 1/ 3 左右，這一塊將來會越來越少。因為隨著人口老齡化加速和城鎮化率進程的放緩，我們的房地產的（上行）長周期可能就結束了，就進入到一個漫長的下行周期。過去靠賣地，這樣一種模式很難持續下去，我們還可以賣什么？所以我提出了一個從土地財政到股權財政。土地財政得以持續，是因為土地在不斷增值，獲得了土地的收益，支持了我們基礎建設，支持了我們經濟的發展。今后我們應該要實現一個股權的不斷增值。土地是國有土地，股權是國有股權，所以國有股權不斷增值，對我們的財政能夠起到支持作用，對我們的土地財政能夠起到逐步替代作用。在這樣背景之下，我還是看好跟股權財政相關的、大市值的、低估值的央企或者是地方國企。

　　雖然現在還沒有太明確的跡象來體現股權財政，但是還是一句話，相信邏輯。甚至跟大數據相比，我更相信邏輯，因為大數據它是滯后的，邏輯它是可以超前的。

　　我覺得中國必然會走到這一步。前不久咱們的易會滿主席也講到了要探索建立中國特色的估值體系。這句話的背后的含義是什么，我覺得是值得投資者三思的。

　　所以我想今年的資本市場并不具備大牛市的基礎，但是結構性的牛市、結構性的機會還是存在的，尤其是體現在這樣經濟轉型當中。這就是我從中泰時鐘的角度來分析，從政策的維度來分析，我們資本市場可能會出現了這么些機會。

　　主持人：特別有意義的分享。唐老師也給我們分享一下您覺得今年的投資法寶、致富法寶在哪里？

　　唐軍：我可能從大類資產配置的觀點來看。首先前面我提到，從全球的這種宏觀環境來說，就是美聯儲的緊縮周期進入尾聲，這個是一個大的前提，它對全球的風險資產都是有一個提振作用的。我們國內來說，隨著今年或者去年四季度疫情放開之后，包括各種經濟支持的這些政策的出臺，應該國內經濟也出現一個弱復蘇的概率是比較大的。

　　另外，從資金面的角度，這個是更短期一點的因素，我們覺得對我們的股市也是會相對有利的。一個是人民幣貶值的預期消除，這種外資的流入可能又會重新回到一個流入的狀態。

　　還有一個我自己一直覺得就是我們國內投資者的一個無風險收益率，其實以前它一直是對標的銀行理財產品，隨著銀行理財產品這種打破剛兌、包括收益率下降真實的無風險收益率是下降了，這個也是對我們這種權益市場，對資本市場是有利的。所以我也覺得今年的股票市場的配置價值還是比較好的。

　　當然也會存在的，我們過去三年疫情防控，造成居民的這種收入預期的下降，包括地方政府的負擔更重了，還有像中美關系、國際政治甚至地緣政治這些的不確定性還是存在，所以市場的波動可能還是會有，機會也在，但是可能操作上面也還是會有一些難度。

　　主持人：好的，謝謝兩位嘉賓，謝謝李老師，謝謝唐老師。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)