文/意見領袖專欄作家 靳毅
歷史上的“軟著陸”有何特征？
復盤歷史上每輪美聯儲加息周期后，各項重點經濟指標的表現，不難發現，歷史上，美國“軟著陸”主要存在3大特征：①經濟未出現負增現象；②非農就業持續擴張；③NBER關注的其余3大指標收縮幅度相對溫和。
目前美國經濟仍在“降溫”過程中。我們判斷本輪美國經濟“不著陸”的可能性較低，目前異常強勁的就業市場已經成為本輪美國經濟實現“軟著陸”的最后一道防線。
就業市場是否會出現松動？
除了勞動力缺口外，目前美國企業存在“囤積勞動力”的現象。伴隨美國經濟的繼續緩步下行，繼續囤積勞動力的吸引力就會開始下降，就業市場也會逐漸開始松動。在此過程中重點關注2大指標：
1）失業率上行速率。歷史上，當失業率在1年內上行超過0.6%時，出現衰退較高。我們參照美聯儲的預測方法對未來6個月出現衰退概率進行擬合，結果顯示未來6個月出現衰退的概率仍較低。
2）非農就業人數的收縮程度。在1965年以來的歷輪經濟衰退開始時，非農就業均出現了小幅松動。類比本輪，一旦出現非農擴增乏力的現象，則意味著美國經濟可能也將開啟“衰退”。
美債、美元計入了怎樣的預期？
美債利率定價相對充分，大幅上行突破前高的可能性較低：1） 近期美債利率上行主要是對美聯儲貨幣政策的再定價，目前加息預期已較充分；2）衰退預期沒有消失，而是被遞延，利差難以大幅收縮。
美元短期內已經計價了美聯儲的額外加息，階段性調整到位，但長期仍需考察歐美經濟成色。如果后續歐洲經濟走弱速率快于美國，不排除美元二次沖頂的可能性。
1、軟著陸”拉開帷幕
2月份，美國就業數據和非制造業PMI接連大超預期。其中，失業率再度下行，創下近55年以來新低，非制造業PMI也收復了12月份的“失地”，再度回到了榮枯線以上。顯然，2022年4季度時“衰退將至”的敘事邏輯已經被階段性證偽。
實際上，從2023年初以來，無論是美國還是歐元區，經濟數據超預期的現象此起彼伏，經濟“軟著陸”的關注度顯著上升，新一輪“軟著陸”交易已經開啟。那么，這輪美國經濟真的能實現軟著陸嗎，目前的市場定價又蘊含了怎樣的預期，本期報告，我們將對此進行簡要探討。
2、“軟著陸”的概率有多高？
2.1
歷史上的“軟著陸”有何特征？
當我們在談論“軟著陸”時，我們在談論什么？正如NBER對每一輪衰退周期的判斷標準略有不同，市場對“軟著陸”也沒有明確的界定標準。但是目前公認的軟著陸周期有1984年、1987年以及1994年3輪。
70年代以來，美聯儲先后進行了11輪加息，其中有8輪加息周期后都伴隨著衰退的接踵而至，僅有3輪進入“軟著陸”周期，從這個維度上看，美聯儲加息避免衰退的勝率大約僅為27%。
目前的經濟成色究竟有多接近軟著陸？針對這個問題，我們復盤了歷史上每輪美聯儲加息周期后，各項重點經濟指標的表現，不難發現，歷史上，美國“軟著陸”主要存在3大特征：①經濟未出現負增現象；②非農就業持續擴張；③NBER關注的其余3大指標收縮幅度相對溫和。
對比本輪，在2022年1、2季度增長出現環比負增后，美國已經擺脫了“技術性衰退”的陰霾，與此同時非農就業人數仍在增長趨勢中，與歷史上的“軟著陸”情形十分形似。
但這輪的確不一樣，不可否認的一點是，目前美國經濟仍在“降溫”過程中，而工業生產和實際零售兩項指標實際上已經展現出一定的“初衰”跡象。
那么美國本輪經濟到底是否會“軟著陸”？實際上，在2月份多項超預期數據披露后，除了“軟著陸”的討論在逐漸增加，更是有“不著陸”的樂觀預期逐漸顯現，對此，我們認為本輪美國經濟“不著陸”情景出現的概率較低，主要原因有三：
1） 地方聯儲調查有悖于“不著陸”的推演路徑。地方聯儲近期的調查顯示未來3個月制造業PMI繼續下滑仍有較大空間，相比之下，服務業或許稍顯韌性，但是目前也在緩步下行的趨勢中。
2） 投資端發力托底經濟有一定困難。首先，目前美國工業和地產部門都面臨著較大去庫壓力，投資端發力空間相對有限。其次，本屆美國國會兩黨割裂的現象越發嚴重，大規模支出法案的推出存在較大掣肘，通過政府部門加杠桿來托底經濟的可能性也十分有限。
3） 消費仍在回落趨勢中。雖然目前美國服務業消費仍具韌性，但實體商品消費早已開始降溫，展望未來，伴隨美國居民超額儲蓄的進一步下降，疊加高利率環境下，居民加杠桿空間有限，消費或將繼續承壓。
可以說，經濟“著陸”是大概率事件，而在此過程中，目前異常強勁的就業市場已經成為本輪美國經濟實現“軟著陸”的最后一道防線。
2.2
就業市場是否會出現松動？
美國就業市場為什么能夠持續保持強勁？除了我們在《美國經濟能否軟著陸？》中分析過的，勞動力供給因為居民提前退休和移民減少等原因出現系統性下降外，另一個可能的解釋原因是，目前美國企業存在“囤積勞動力”的現象。
造成這一現象的原因在于，企業擔心大幅裁員后，在經濟再度復蘇時無法迅速投產，而愿意在經濟下行周期中額外承擔一部分成本來維持現有員工數量。正是因為這種“緩沖機制”的存在，導致失業率的上行往往會略滯后于商業周期。
我們認為，伴隨美國經濟的繼續緩步下行，企業對于經濟“迅速”復蘇的預期出現修正，那么繼續囤積勞動力的吸引力就會開始下降，就業市場也會逐漸開始松動。
既然方向上就業市場軟化是大概率事件，那么幅度將直接決定本輪美國經濟是否能夠軟著陸，在此過程中，應該重點關注兩大指標：
1） 失業率上行速率。當下，美聯儲的主要目標仍在控制通脹，薪酬增速進一步下行對于通脹下行至關重要，而在此過程中美聯儲主要盯住職位空缺率。歷史上來看，職位空缺率的下行往往會帶來失業率的上行。但是目前“貝弗里奇曲線之爭”仍在進行中，職位空缺的下行會否帶來失業率的大幅上行仍有待觀察。
我們參考美聯儲對未來失業率變動的預測方法，選取CPI、失業率、期限利差以及信用利差作為因子，對歷史上失業率在1年內上行超過0.6%（歷史80%分位數水平）進行邏輯回歸。
結果顯示，未來6個月以內出現“衰退”概率較低。未來1個月、3個月、6個月以及12個月失業率較去年同期上行幅度超過0.60%的概率分別為：5.75%、10.96%、23.84%以及61.74%。
2） 非農就業人數的收縮程度。與失業率類似，非農就業人數是衡量勞動力市場的另一個“面”。當非農就業人數出現大幅收縮時，經濟進入衰退周期的概率也往往較高。
歷史上，非農就業人數對經濟衰退較為敏感，在1965年以來的歷輪經濟衰退開始時，非農就業均出現了小幅松動，收縮中位數水平為0.07%。除此之外，在過往各輪衰退中，非農就業的最大收縮幅度為1.99%。類比本輪，一旦出現非農擴增乏力的現象，則意味著美國經濟可能也將開啟“衰退”。
3、美債、美元計入了怎樣的預期？
3.1
美債利率會更高嗎？
在軟著陸的敘事框架下，近期美債利率再度回升，目前10年期美債利率已經再度回到了4%上下水平。但是我們認為，目前美債利率定價已經相對充分，大幅上行突破前高的可能性較低：
1）近期美債利率上行主要是對美聯儲貨幣政策的再定價。2月份以來，2年期美債利率累計上行80BP左右，相當于額外計價了3次25BP的加息。類似地，CME Fed Watch Tool也顯示，市場預期本輪美聯儲加息高點在5.50-5.75%，較2022年12月份點陣圖指示也已高出50BP。
參考布拉德在2022年11月份演講《Getting into the Zone》中測算聯邦基金利率合意區間的方法。我們認為，目前市場預期下，本輪加息的終點利率已經來到了泰勒公式指示的合意區間范圍內。因此，目前市場在短端對于本輪加息上限的定價已經較為充分，疊加美聯儲也已從先前的“追趕期”進入了“觀察期”，再次大幅加息的概率較低。從貨幣政策角度出發，美債利率上行動力有限。
2）衰退預期沒有消失，而是遞延。在2月份以來的美債利率上行行情中，我們觀察到2年與10年美債利差并未收縮，這也表明市場依舊在押注聯儲潛在的降息路徑。另外，從經濟基本面角度來看，目前美國各項經濟指標均弱于2022年美債利率高點時期水平。因此，從期限利差角度出發，利差壓縮的空間較為有限，對10年期美債利率的拉動效果或許也并不會太強。
短期內，美債利率或許將在加息預期和軟著陸預期的博弈中繼續維持震蕩態勢，但在此格局下，美股目前定價略顯“昂貴”，短期內或許面臨一定調整壓力。
3.2
美元怎么看？
對于美元而言，市場對歐美政策利率的預期調整，或許也已經階段性到位，長期仍需考察歐美經濟成色：
1）短期內，歐美央行均已進入加息后周期，政策預期差空間相對有限。2022年美元的快速上漲背后有兩大基礎：①前期歐美貨幣政策錯位；②歐洲經濟衰退預期強烈。目前市場對美聯儲貨幣政策的定價已經較為充分，而歐央行也進入“亮底牌”階段，利差視角下，短期內美元不具備大幅上揚的基礎。
2）長期來看，加息見頂后，匯率問題仍將取決于歐美經濟的角逐。我們在《美元與美債，拐點出現了嗎？》中曾經指出，歷史上來看，美元的見頂往往出現在歐洲工業生產增速的底部。因此，長期來看，如果后續歐洲經濟走弱速率快于美國，不排除美元“M”字二次沖頂的可能性。
風險提示：美聯儲超預期收緊貨幣政策；歐美通脹超預期；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。
(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)
責任編輯：張文
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