對話韓海峰：投資力求簡單，但不可過分簡單

　　高毅資產客戶服務

　　“市場風格劃分其實是一種對市場極簡化的描述，單純以市場風格作為投資參考因素可能會失真?！备咭阗Y產合伙人、研究總監韓海峰在近期與投資者交流時指出。誠然，在投資中我們應力求簡單，回歸常識；但也不可過分簡單，低估投資的復雜性。韓海峰表示，對市場風格的判斷，僅僅是幫助我們理解當前市場所處的環境。而具體到投資的判斷，更關注一些結構性的驅動因素，例如流動性環境、行業所處的發展階段、宏觀經濟環境等。

　　對于市場整體判斷，韓海峰會從流動性、估值、盈利這三個因素分析。當下，他認為在這三個因素都偏積極的情況下，對今年的資本市場可以更積極樂觀一些。具體而言，他分析，主要有四大類行業可能受益于經濟復蘇：上游原材料、互聯網行業、中游制造業以及存在結構性機會的可選消費品。 

　　此外，韓海峰還分享了高毅內部投研交流的細節、投研團隊的最新變化等情況。以下為分享摘要。

　　01

　　市場回顧與展望

　　2022年受內外部多重因素的影響，全球資本市場經歷了系統性的調整、波動也明顯加大，請您簡要回顧去年的市場情況。此外站在當前時點，您如何看待未來資本市場？

　　韓海峰：去年，A股、港股和美股各主要指數均有較大幅度的下跌，資本市場演繹的主線可以分為兩條：

　　第一條主線是海外方面，海外地緣沖突和美聯儲加息對全球資本市場產生了較大影響，也影響部分外資對于中國資產的信心。同時，海外地緣沖突也帶動了大宗商品的價格上漲，美國通脹水平創下近40年新高，這也是美聯儲加息的主要原因之一，美聯儲超預期加息也對全球資本市場產生了較大沖擊。

　　第二條主線是國內方面，疫情沖擊和行業監管政策對經濟帶來了較為明顯的影響，降低了市場的風險偏好，影響了投資人的信心。從去年3月到年底，國內疫情多點爆發，對經濟影響的廣度超過了2020年和2021年。此外，地產行業的“三條紅線”政策、互聯網行業的監管政策給相關行業的公司都帶來了較為明顯的影響。在國內和海外兩條主線的影響下，去年資本市場受到了較大沖擊。

　　但是站在當前時點，我們可以對未來的經濟和資本市場更加樂觀一些。首先，疫情的影響明顯減弱，新冠病毒從乙類甲管調整為乙類乙管，居民生活逐步恢復正常，經濟也在穩步復蘇。其次，全社會已經達成以經濟建設為核心的共識，政策出現積極轉向。對外政策方面，國家領導人積極出訪，通過積極外交，營造更好的外部環境。國內政策方面，地產行業出臺了“三支箭”政策，重新打開了房企的融資通道，互聯網行業的主要政策方向也從加強監管轉向鼓勵發展，強調謹慎出臺限制性政策。再次，歐美經濟因高通脹和貨幣收緊進入衰退階段，而中國經濟正逐步復蘇。在去年全球資本大幅降低中國資產配置的基礎上，隨著中國經濟的復蘇，今年全球資本將有望回歸中國資產的配置，這對中國資本市場也將產生積極影響。最后，權益資產風險溢價目前處于高位，市場估值整體處于偏低水平，具備較高的投資性價比。

　　綜上所述，我們對今年的資本市場相對樂觀。當然，背后也有一些需要我們密切關注的問題。第一，從估值的角度來看，雖然整體市場估值水平較低，但也存在分化，部分成長型行業的估值依舊處于較高水平。第二，海外經濟衰退的影響還需進一步觀察和評估，美國經濟能否“軟著陸”等是需要我們關注的風險因素。

　　過去兩年港股和中概股大幅度調整，2022年底又經歷了快速修復。請您談談對港股和中概股的觀點。

　　韓海峰：港股和中概股是中國離岸資產，海外投資人的占比較高，所以股價既受到國內經濟和行業政策的影響，也受到全球金融環境、地緣政治、海外投資人信心等因素的影響。過去兩年，在美元加息、地緣政治、疫情管控、行業政策等多方面因素的影響下，港股和中概股出現了大幅度調整。站在當下，我們認為對于港股和中概股可以更樂觀一些。

　　首先，在港股和中概股有一批具有稀缺性的中國特色資產，比如互聯網、創新藥等企業。其次，港股和中概股在過去兩年經歷了非常大幅的調整，恒生科技指數從高點最大回撤了75%，中概互聯網指數（KWEB）從高點最大回撤了85%，在經歷了大幅度的下跌之后，市場風險已經得到了比較充分的釋放。與此同時，今年的經濟環境和行業監管政策也出現了比較積極的變化。最后，在海外資金重新回歸中國資產配置的過程中，作為離岸資產的港股和中概股也會更加受益。

　　02

　　投研觀察

　　單純以市場風格作為投資參考可能會失真，更關注影響市場結構性的驅動因素

　　低估值行業在去年系統性下跌的市場環境下表現相對穩健。您認為今年低估值風格的優勢是否還會延續？在您看來市場風格對投資有怎樣的影響？

　　韓海峰：按市場風格劃分其實是一種對市場極簡化的描述，單純以市場風格作為投資參考因素可能會失真。例如，去年許多大宗商品領域的公司處在低估值的狀態，也取得了不錯的回報，但股價上漲的主要驅動因素是大宗商品價格的上漲帶來的盈利驅動，而非自身的低估值帶來的估值彈性?；氐酵顿Y的立足點，我們認為投資回報的兩個最主要來源是盈利和估值，因此我們對于投資機會的評估，更多地是從公司增長的能力、是否具有估值提升的環境和驅動力這些角度來進行判斷和分析的。

　　對市場風格的判斷，僅僅是幫助我們理解當前市場所處的環境。而具體到投資的判斷，我們會更關注一些結構性的驅動因素而非簡單的市場風格，例如流動性環境、行業所處的發展階段、宏觀經濟環境等。

　　四大行業受益于經濟復蘇

　　在內外部環境邊際向好的背景下，您認為哪些行業的表現會受益于經濟復蘇？

　　韓海峰：我認為受益于經濟復蘇的行業主要分為以下四類：

　　第一類是上游原材料。上游原材料的價格彈性比較大，價格的彈性主要來源于供需的缺口，在過去的5-8年，上游原材料的資本開支相對有限，所以未來的供給端約束會更加明顯。在經濟復蘇的情況下，對于上游原材料的價格彈性和盈利彈性可能會有比較明顯的體現，企業盈利將會有更積極的支撐。

　　第二類是互聯網行業。過去兩年，互聯網行業經歷了大幅度的估值壓縮，風險釋放比較充分，未來估值修復的空間也相對較大。從基本面的角度來看，互聯網在社會經濟中依舊扮演著非常重要的角色，目前行業競爭格局也更加清晰。隨著經濟的復蘇，互聯網行業的龍頭公司將可能受益。

　　第三類是中游制造業。中游制造業有比較高的經營杠桿，收入增長的同時，利潤率也會有較大幅度的提升，在經濟復蘇的背景下，中游制造業的整體盈利將可能得到明顯修復。

　　第四類是可選消費品。過去兩年，居民的收入受到了一定程度沖擊。而隨著經濟的復蘇以及收入的增加，居民追求美好生活的需求以及消費信心也有望出現修復。但由于當下市場參與者對消費復蘇的預期比較一致，消費行業的整體估值水平處于合理水平，消化得并不充分，需要仔細尋找其中的結構性機會。

　　03

　　高毅投研動態

　　作為高毅的研究總監，您日常和各位投資經理的交流頻率如何、形式是怎樣的？這樣的交流您認為有什么積極作用？ 

　　韓海峰：投研交流有多種不同的方式，簡單分為兩類，一類是比較正式的交流，比如我們每周有多次投研例會，所有投研人員都會參加并就重要問題進行討論，還有不定期的專題討論會，討論重點公司或是行業變化等。除此之外，還有定期的投資經理討論會，各位投資經理在會議上碰撞思想觀點。另一類是非正式的交流，途徑比較多，比如在辦公室當面溝通、午餐交流、線上討論等。

　　客觀而言，這樣的交流是有許多積極作用的。首先，在這些交流中我可以了解到各位投資經理是怎么考慮問題的，以及他們的投資思路、當下研究的重點，有助于組織研究資源，滿足投資經理的研究需求。更重要的是，交流觀點的碰撞能夠幫助我們打開思路，彌補一些認知的盲點，更好地理解市場行為、行業發展和企業運營。

　　過去兩年宏觀環境的變化對于市場和行業的表現有比較大的擾動，公司的投研團隊在宏觀環境和產業變化上面是否有增加投入？

　　韓海峰：過去兩年，我們也深刻感受到了宏觀環境和產業政策的變化對于投資產生的影響，對此我們也加強了投入。除了開展宏觀研究和政策跟蹤外，我們強調要更多地走進產業，與產業中的從業人員、行業專家建立更多的聯系，不斷更新對產業的觀察和認知，尤其是當經濟環境或產業政策環境發生變化時，產業中的從業人員往往能夠更為敏銳地感受到變化和影響。與產業的高頻接觸和跟蹤，可以幫助我們更好地應對環境及政策的變化，也能對產業發展的脈絡有更清晰的把握。

　　去年公司的投研團隊有哪些發展和變化？

　　韓海峰：一方面，高毅投研團隊有更多優秀的投研人員加入。隨著投資領域競爭越來越激烈，人力投入也要有所增加。在市場早期階段，研究員通過基本的行業公司分析方法，對于行業生意屬性有研究思考之后，就可以在市場上尋找到比較好的投資機會。但隨著價值投資和基本面分析的方法被行業廣泛應用后，想要獲得更多超額收益，就需要我們對行業有更深入、更前瞻的認知，也需要我們有更多的人力投入。所以在過去幾年中，我們在投研團隊人數上有了比較明顯的擴充，基本實現了對全行業的覆蓋。

　　另一方面，在組織架構變化過程中，我們有很多思考和嘗試，逐步形成了研究小組制的團隊作戰模式。由資深的組長帶領研究員開展工作，組長的指導不僅可以提升研究員的工作效率，內部的討論氛圍也有明顯增加，在討論過程中，真理往往越辯越明。

　　END

　　風險提示：本內容僅代表受訪者于受訪當時的分析、推測與判斷，所依據信息和資料來源于公開渠道，不保證其準確性、充足性或完整性，相關信息僅供參考，不構成廣告、銷售要約，或交易任何證券、基金或投資產品的建議。本內容中引用的任何實體、品牌、商品等僅作為研究分析對象使用，不代表受訪者及其所在機構的投資實例。市場有風險，投資需謹慎。

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責任編輯：石秀珍 SF183